Zit ons start-up ecosysteem vast in een Europese tech bubble? De ongezouten mening van enkele durfkapitalisten en innovatie-experts:

Afgelopen decennium verschenen er flink wat meer start-ups ten tonele. Dat betekent meer economische groei, maar ook veel concurrentie. Door de winner-takes-all dynamiek bij ondernemers en investeerders, geraakt de strijd om de toppositie onder druk. Ironisch gezien vereist dat weer gigantische investeringen, waardoor veel durfkapitalisten heel hoog valideren om de kroon te spannen. Hoe groot is de kans dat deze discrepantie tussen durfkapitaal en waarde leidt tot een nieuwe dotcombubbel? Naar aanleiding van hun aanwezigheid op The Big Score, sprak ik met investeerders Jurgen Ingels (Smartfin Capital) en Vincent Gregoir (Inven Capital) alsook met Michael Peeters, Director of Innovation bij OrangeFab, de accelerator van Orange.

Wedloop om dominantie

De waarderingen van start-ups en scale-ups rijzen de pan uit. Flink wat investeerders vrezen dan ook dat de geschiedenis van de dotcombubbel zich zal herhalen. Bruno Vandegehuchte, die vanuit scale-ups.eu de organisatie van The Big Score voor zijn rekening neemt, zegt daarover het volgende: “De huidige technologie maakt het opstarten van een softwarebedrijf vaak goedkoper, zonder de zware hardware investeringen. Met als positief gevolg dat je heel wat interessante start-ups ziet opstaan. Dat zorgt voor tientallen concurrenten binnen bepaalde niches. Combineer dat met de huidige ‘winner-takes-it-all-mentaliteit bij ondernemers en investeerders, en je krijgt een wedloop om dominantie.”

“Daarvoor zijn paradoxaal weer wel enorme investeringen nodig, met VC’s die onderling up or out heel hoog valideren om met de concurrenten mee te kunnen. De cijfers uit het jaarlijkse State of European Tech Report van Atomico liegen er niet om: in 2018 werd ruim 23 miljard dollar geïnvesteerd in Europese datatech, een viervoud in vergelijking met vijf jaar eerder. Too much money chasing too little value, hoor ik investeerders fluisteren. Ze zeggen het niet luidop maar senior investors herkennen bepaalde mechanismen van de dotcom bubble.”

Sneeuwbaleffect van te hoge waarderingen

“De verhouding tussen enerzijds de waardering en anderzijds de inkomsten en rentabiliteit van een bedrijf is helemaal scheefgetrokken”, alarmeert Jurgen Ingels. Vroeger was de gemiddelde waardering van een groeibedrijf het vijf- tot achtvoud van de EBITDA. Nu tellen investeerders 10 of 12 miljoen euro neer voor een scale-up met een omzet van pakweg 1 miljoen.”

“Sommige waarderingen zijn inderdaad veel te hoog en vooral ongefundeerd”, stemt Vincent Gregoir in. “Tegenwoordig wordt er een smak geld toegestoken voor louter een sterk idee. Dat is weinig duurzaam, en om die reden hechten we bij Inven Capital uitzonderlijk veel belang aan een duidelijk plan naar winstgevendheid. Dat is ook de parameter waar banken naar kijken bij start-ups of scale-ups die naar de beurs willen trekken.”

“Ja, de economie heeft na de internetbubbel van 1997 tot 2000 flink wat geld verloren, maar misschien hebben we daaruit onze lessen getrokken”, nuanceert Michael Peeters. “De start-ups die vandaag het licht zien, creëren doorgaans reële enorme waarde. Die hoge waarderingen hoeven dus geen slecht nieuws te betekenen. Waarderingen die exorbitant zijn, noem ik eigenlijk gewoon dom.”

“Door de monetaire politiek is er alleszins wel te veel kapitaal in omloop, met vermogensinflatie als gevolg”, pikt Ingels in. “Iedereen begint tegen elkaar op te bieden, maar dat spelletje zal niet blijven duren. Eens durfkapitalisten en banken door stijgende rentes en een nakende crisis stoppen met investeren, komen de bedrijven die nog geen break-even punt hebben bereikt in de problemen. Het zal dan minder evident worden voor bedrijven met een grote cash burn om nog geld te vinden.”

Smart money en juiste investeerders belangrijker dan ooit

Peeters, Ingels en Gregoir zien een deel van de oplossing alvast op dezelfde manier: investeerders moeten meer dan ooit bij hun leest blijven, terwijl start-ups resoluut voor smart money moeten gaan. “Wij zijn dan wel geen klassieke durfkapitalist: als industriële partner met een accelerator evalueren we te allen tijde of er wel een match is met de start-ups en onze markt”, stelt Peeters. “Die win-winrelatie is cruciaal. Daarna bekijken we hoeveel private equity noodzakelijk is om te schalen, zoals we al in een van onze start-ups hebben gedaan.”

Gregoir volgt die redenering. “Inven Capital is in Praag ontsproten uit een energiemaatschappij”, klinkt het. “Niet zo onlogisch dus dat wij ons volledig toeleggen op energy tech bedrijven. Natuurlijk heb ik het niet enkel over batterijen of zonnepanelen. We zien dat ook smart home en slimme vormen van mobiliteit aan belang winnen. Dat is de poule waarin we ‘vissen’. Elke sector is dan wel onderhevig aan digitalisering, ik denk dat investeerders inderdaad ook keuzes moeten maken.”

“Er wordt veel gepalaverd over hoe technologie de ganse wereld zal veranderen”, vervolgt Ingels. “Dat is een waarheid als een koe, maar die vereist voor zowel start-ups als investeerders een doordachte aanpak. Enerzijds geloof ik niet in technologie-investeerders die investeren in vijf of zes bedrijven die in dezelfde sector actief zijn en dan die bedrijven tegen elkaar laten concurreren zodat de sterkste overblijft. Het verlies van de andere nemen ze er dan bij. Grote fondsen kunnen zich dat permitteren, maar de kleinere investeringsverhikels niet. Ik ben van mening dat ze moeten mikken op een bepaalde sector of domein.”

“Anderzijds moeten start-ups en scale-ups er hoe dan ook zaak van maken om niet zomaar in zee te gaan met de eerste investeerder die hun pad kruist. Zelf probeer ik steeds terug te vallen op mijn netwerk. Ik neem de technologiebedrijven onder de loep die de markt van betalingen, accounting en dergelijke willen digitaliseren. Ook vergelijk ik hun activiteiten met de nieuwigheden op de markt. Anders gezegd: als investeerder kan je niet alles weten, dus ook ik benader bijna uitsluitend start-ups binnen een bepaalde technologie niche.”

Techno-optimisme verandert privatisering van start-ups

Technologie verandert inderdaad ons professionele landschap, al heeft er zich de jongste jaren een soort van techno-optimisme ontwikkeld. Dat staat in schril contrast met de reactie van de aandelenmarkten. Wat betekent dat voor de eventuele geplande beursgang van het doorsnee ambitieuze technologiebedrijf?

“Globaal gezien blijven bedrijven veel langer privaat”, meent Gregoir. “Dat heeft te maken met de manier waarop de markt omgaat met onzekerheid. Kijk naar de grote IPO’s van bijvoorbeeld Uber of Spotify: die technologiereuzen zijn tot op heden nog steeds verlieslatend, en voelen de hete adem van de markt in hun nek. Eens je publiek gaat, dan moet je elk kwartaal cijfers voorleggen en laat je in je kaarten kijken. Dan is het écht de markt die bepaalt hoe relevant of waardevol jij als bedrijf bent.”

“Zoiets kan echt misleidend zijn, want ondanks het optimisme over disruptieve bedrijven houdt de winner-takes-all economie wel stand. Door de toenemende concurrentie is er eigenlijk al heel veel waarde gecreëerd door verschillende groeibedrijven. Die wordt dan opgeslokt door durfkapitalisten die al geïnvesteerd hebben en start-ups langer privaat willen houden. Wanneer de start-up of scale-up dan in een latere fase naar de beurs stapt, dan zijn de aandelen al lang gecapteerd door hun investeerders. De aandeelwaarde ligt dan ook veel lager.”

“Ik zie steeds meer start-ups ervoor terugdeinzen om halsoverkop een beursgang te maken. Niet zo gek: als privébedrijf kan je veel langer en voornamelijk op je eigen tempo naar je doel werken. Al kamp je dan wel met het probleem dat je cash vroeg of laat opdroogt.”

“Maar dat heeft naar mijn inziens ook te maken met de aard van de start-up”, oppert Peeters. “Een bedrijf starten en laten groeien, kan relatief goedkoop zijn als het een volledig digitale setup is. Dat verandert eens er hardware bij komt kijken, wat typisch is voor start-ups die bezig zijn met IoT. Investeringen in R&D maken het knap lastig om niet te blijven steken in die verlieslatende positie.”

Exits en overnames als groeiversnellers

Toch zijn ook volledig digitale spelers zoals Airbnb soms kapitaalintensief. Soortgelijke bedrijven hebben dikwijls extra kapitaal nodig om andere spelers over te nemen. Volgens Jurgen Ingels, die al betrokken was bij verschillende exits, speelt dat in het voordeel van start-ups die hun groei willen versnellen. “Tien jaar geleden was het opstarten van een bedrijf bijna een onbegonnen zaak”, licht hij toe. “Startkapitaal vond je haast nergens. Maar vandaag is dat probleem verschoven naar scale-ups. Door een gebrek aan groeifinanciering groeien zij trager. En het is dat gebrek aan snelheid dat een start-up de kop kan kosten.”

“Ik denk dat intussen elke Vlaamse ondernemer weet hoe hard ik steeds weer blijf hameren op tijdreductie. In plaats van een kantoor in het buitenland te openen is het mijns inziens beter een kleine overname te doen in het betreffende land. Dat bespaart kostbare tijd. Je hebt immers al snel klanten, medewerkers en een lokaal kantoor via zo’n overname. En in de wereld van vandaag is tijdwinst een zeer belangrijke factor geworden.”

“Op Europese schaal vinden exits steeds vroeger plaats”, stipt Gregoir aan. “Een goede zaak? Dat hangt ervan af. Soms willen de overgenomen bedrijven eigenlijk veel langer onafhankelijk zijn, maar door een gebrek aan groeikapitaal kiezen ze noodgedwongen voor een exit. Het is aan de investeringsfondsen om groeikapitaal te pompen in bedrijven met veel potentieel. En ik denk dat Europa daar een mooie inhaalbeweging heeft gemaakt. Vandaag hoef je als start-up niet meer naar de Verenigde Staten te trekken om the next big company uit te bouwen. Ik ben benieuwd wat dat de komende jaren gaat geven.”